歐元升勢不合理

【iMoney智富雜誌—剖析天下】歐洲央行上周無為投資者帶來喜訊，歐元看淡不成反抽升，一度高見1.396美元。然而市場若繼續以貨幣政策前景炒作歐元上升，再遲鈍的央行，恐怕不會袖手旁觀。

聯儲局持續縮減購債規模，英倫銀行在強勁復甦下，亦可能在明年加息。環球主要央行中最大機會繼續加碼市的，就剩下歐洲央行及日本央行。

上月歐洲央行表示經濟狀況複雜，要等待3月的更多數據才作判斷，結果令上周四（6日）的議息成為市場焦點。當全世界期待歐央行會公布新措施，例如取消購債後的銷（Sterilization），甚至是負利率政策，豈料歐央行出乎意料按兵不動，害得一眾歐元淡友急急平倉，歐元反彈上逾1.39美元的逾兩年新高。

市場漠視央行其餘政策

歐央行行長德拉吉（Mario Draghi）自己搭了舞台打了燈，最終卻沒有好戲上演，市場自然大感失望。面對歐元急升，多位官員急急出手「補鑊」。央行副行長Vitor Constancio指市場並未完全理解央行的意思，漠視他們對區內經濟產能過剩（Economic slack）的重視，又指央行仍有多種「武器」如減息及量寬，鴿派官員亦齊齊發功，法國央行行長Christian Noyer議息後接受訪問時，便表示對歐元強勢感到不太高興，更直指低通脹削弱區內國家為提升競爭力所付出的努力。

向來擅於「出口術」的德拉吉，過去多次靠強硬言論成功撐市，自他一句「不惜一切捍衛歐元」，歐洲市場縱然偶有餘波，但大抵上可說是風平浪靜。這次市場是否錯誤解讀歐央行的政策取態，往後自有分曉，但今次他未能管理市場預期，前瞻指引（Forward Guidance）成效褪色，才是更值得關注的問題。

歐央行去年7月首次採取前瞻指引，表示低息會維持一段時間，打破該行不設「政策承諾」的一貫立場。不過前瞻指引一直備受批評，外界質疑央行能否有效向市場傳達訊息，亦擔心指引會否變相成為「政策承諾」，令投資者誤以為自己能夠捕捉政策轉變，引發更大的市場風險。更大的問題，在於面對經濟狀況的轉變，央行能否堅守最初定立的指引。

前瞻指引威力大不如前

當下前瞻指引已獲環球主要央行採納為最重要的工具，而問題亦漸漸浮現。以英國為例，隨着經濟復甦，失業率很大機會在今年內回落至7%的加息門檻，遠早於之前預期的2016年，原定的指引非但不能成為市場的定心丸，反而觸發提早加息的憂慮。英倫銀行行長卡尼（Mark Carney）最近表示，會考慮失業率以外更廣泛的數據，才決定是否收緊貨幣政策。卡尼「搬龍門」之舉，被批評徒添市場混亂，但要知道即使卡尼不作任何改變，前瞻指引亦無規定央行一屆門檻就要加息，情況於美國亦然，聯儲局主席耶倫（Janet Yellen）近期的言論亦反映她有意減低貨幣政策與失業率的連繫。問題是前瞻指引既然建基於市場對央行的信任，央行的誠信是政策成功的關鍵，若央行不斷改變指引，指引的威力亦會減退。

相比起英美，歐元區經濟復甦尚處低位，歐央行暫無急切需要「變陣」，但其前瞻指引對市場的影響力，亦已大不如前。盡管歐央行所強調的區內經濟產能過剩，較英美採納的失業率及通脹廣泛得多，而據歐盟估計，歐元區未來10年的每年經濟增長最高只有1.1%，遠低於金融海嘯前10年平均值的2%，產能過剩的問題料會持續一段長時間，故此收緊貨幣政策的機會遠比英美為低，但今次歐央行無實質措施出台，市場仍然不收貨。

歐元續升溫壓力難擋

歐洲2月通脹預估值僅0.8%，為連續5個月處於不足1%的危險水平，較弱的成員國通脹水平更低，通縮風險亦更大。國際貨幣基金組織（IMF）在上周的議息會議前，亦再次呼籲歐元區放寬財政及貨幣政策，避免陷入通縮危機。然而，歐央行明顯刻意壓低通縮的威脅，歸根究柢區內強國尤其是德國對負利率等政策仍存猶豫。

不過，歐元強勢已令央行官員寢食難安，就算德拉吉多番重申匯率並非央行目標，但卻罕有地在評論歐元價，指歐元自2012年低位以來的升幅，令區內通脹低了0.4個百分點，言論多少反映出他在意歐元升勢帶來的壓力。若看歐豬國家的態度，歐元上升的憂慮便更一目了然，西班牙央行行長Luis Maria Linda議息後在另一會議上，指若歐元持續上升，歐央行未來數月將要推出新措施。

歐央行要處理內部分歧，在推出寬鬆政策方面會慢半拍，但投資者以央行政策炒高歐元，亦應留意基本面因素。姑勿論歐洲經濟增長，如今美國與歐元區一哥德國的10年期國債息差逾1個百分點，歐元的強勢怎樣看也不合理。

全球政經拆局

塞國危機風波再現？

還記得塞浦路斯這個國家嗎？不經不覺，塞浦路斯危機爆發至今已近一周年，就在這「周年紀念」臨近之時，塞國竟先後再發生拒絕落實救援條件及央行行長請辭等事件。

回顧去年3月，塞國危機正值風高浪急之際，當時三巨頭（Trokia，即IMF、歐盟委員會及歐央行）建議該國向所有存戶徵收6.7%至9.9%存款稅，作為救市資金一部分，令該國出現大規模撤資潮及銀行擠提，民怨四起，結果議案不獲國會通過。最後該國只好改為向10萬歐元以上的存戶，徵收其存款不受保障部分的四成金額作救市之用，同時關閉國內第二大銀行Laiki Bank，將其旗下良好資產併入國內最大銀行Bank of Cyprus內，以鞏固銀行業的實力。雖三巨頭終提供100億歐元援助，但該國當時要實行資金出境管制及銀行提款限制，更命令所有銀行停業兩周，周年前夕，此情此景仍歷歷在目。

一度否決援助協定

一年過去，塞浦路斯至今仍未撤銷所有資金及提款管制，但隨着時間過去，國際社會已淡忘事件。此時塞國竟又自製危機，本來三巨頭救援計劃的協定是將該國的國企，包括港口、電訊及電力公司在2018年前私有化，但在一眾左傾政黨主導下，塞浦路斯國會卻在上月底否決此議案，原因是擔心這些國企的員工未能過渡至私有化後的公司。由於有關議案為三巨頭援助方案的主要條件之一，不落實此協議，三巨頭有可能終止援助。可幸塞國國會終在於本月初限期屆滿前通過經修訂的方案，才不致引爆新危機。

誰知問題一浪接一浪， 上周一（10日）塞國央行行長Panicos Demetriades宣布請辭， 政府指他是因家庭理由而辭職， 惟分析一致認為， 他長期與總統Nicos Anastasiades不和才是離職主因。事實上，總統在危機爆發後一直將問題歸咎於央行行長，更怪責他接受三巨頭的援助條件，令該國要實行緊縮政策，影響經濟復甦。去年9月總統更一度與法律顧問商討辭退央行行長的合法性，並指控他曾接受美國顧問公司的利益輸送，對他展開刑事調查。

央行未來獨立性成疑

奇怪的是，在Demetriades請辭之前，剛好塞國政府宣布停止對其的刑事調查，令人質疑這是否下台的條件之一。更重要的是這一連串事件，實令人擔憂該國央行在未來是否還能保持中立。歐盟委員會專員雷恩（Olli Rehn）及歐央行行長德拉吉都曾呼籲塞國政府不要干預央行運作。

事實上，該國一年過來仍未走出經濟困境，去年經濟收縮5%，失業率更高達17%，而政府仍維持居民每日只可提300歐元存款的上限。雖然上月《紐約時報》曾報道，大量俄羅斯商人已開始將資金再度存入塞國，用以成立空殼公司及避稅之用，或成為該國金融業的曙光，但如果政局持續不穩，塞浦路斯的實體經濟將難以復甦。

撰文：張柳影、葉雲